Come la Fed, la BCE resiste all'aumento dei tassi d'interesse nonostante l'impennata dei prezzi alla produzione e al consumo. L'inflazione dei prezzi al consumo nell'Eurozona è stata recentemente registrata al 4,9%, rendendo il rendimento reale dell'obbligazione tedesca a 5 anni meno 5,5%. Ma i prezzi alla produzione della Germania per ottobre sono aumentati del 19,2% rispetto a un anno fa. Non c'è dubbio che i prezzi alla produzione non hanno ancora alimentato completamente i prezzi al consumo, e che l'aumento dei prezzi al consumo ha ancora molta strada da fare, riflettendo l'accelerazione dello svilimento della moneta della BCE negli ultimi anni.1

Quindi, in termini reali, non solo i tassi negativi stanno già aumentando, ma andranno ancora di più in territorio negativo record a causa dell'aumento dei prezzi alla produzione e al consumo. A meno che non abbandoni del tutto l'euro al suo destino sulle borse estere, la BCE sarà costretta a permettere al suo tasso di deposito di salire dall'attuale -0,5% per compensare il deprezzamento dell'euro. E data la portata della recente espansione monetaria, i tassi d'interesse dell'euro dovranno aumentare considerevolmente per avere un effetto stabilizzante.

L'euro condivide questo problema con il dollaro. Ma anche se i tassi d'interesse aumentassero solo in un territorio modestamente positivo, la BCE dovrebbe accelerare il ritmo della sua creazione monetaria solo per tenere a galla i governi membri dell'Eurozona altamente indebitati. Le borse estere sono destinate a riconoscere l'evoluzione della situazione, punendo l'euro se la BCE non aumenta i tassi e punendolo se lo fa. La caduta dell'euro non si limiterà ai tassi di cambio contro le altre valute, che in varia misura affrontano dilemmi simili, ma sarà particolarmente acuta se misurata sui prezzi delle materie prime e dei prodotti essenziali. Probabilmente, il declassamento dell'euro sulle borse estere è già iniziato.

Ma c'è un ulteriore fattore non generalmente apprezzato, ed è la dimensione del mercato dei pronti contro termine dell'euro e il pericolo che rappresenta l'aumento dei tassi d'interesse. La domanda di garanzie contro cui ottenere liquidità ha portato a una significativa espansione monetaria, con il mercato dei pronti contro termine che agisce non come uno strumento marginale di gestione della liquidità, come avviene in altri sistemi bancari, ma come una fonte accumulativa di credito. Questo è illustrato nella Figura 4, che è di un'indagine dell'ICMA su 58 istituzioni principali del sistema dell'euro.2

Il totale di questa forma di finanziamento a breve termine è cresciuto fino a 8,31 trilioni di euro di contratti in essere entro dicembre 2019. Il collaterale include tutto, dai titoli di stato e le bollette al debito preconfezionato delle banche commerciali. Secondo l'indagine dell'ICMA, il doppio conteggio, per cui i repo sono compensati da reverse repo, è minimo. Questo è importante quando si considera che un reverse repo è l'altra faccia di un repo, così che con i repo che si aggiungono ai reverse repo registrati, la somma dei due è una misura valida della dimensione del mercato dei repo. Il valore delle operazioni di pronti contro termine effettuate con le banche centrali nell'ambito delle operazioni ufficiali di politica monetaria non sono state incluse nell'indagine e continuano ad essere "molto consistenti". Ma i pronti contro termine con le banche centrali nel corso ordinario del finanziamento sono inclusi.3

Oggi, anche escludendo i pronti contro termine con le banche centrali collegati alle operazioni di politica monetaria, questa cifra supera quasi certamente i 10.000 miliardi di euro con un margine significativo, data l'espansione monetaria accelerata dall'indagine dell'ICMA, e quando si tiene conto dei partecipanti oltre ai 58 dealer registrati. Un elemento importante di questo mercato sono i tassi d'interesse, che con il tasso di deposito della BCE a meno 0,5% significa che il contante dell'Eurozona può essere ottenuto liberamente dalle banche a costo zero.

Il costo zero dei repo solleva la questione delle conseguenze se il tasso di deposito della BCE è forzato a tornare in territorio positivo. Il mercato dei pronti contro termine probabilmente si contrarrà, il che equivale a una diminuzione del credito bancario in essere. Le banche sarebbero quindi costrette a liquidare le attività di bilancio, il che porterebbe tutti i rendimenti obbligazionari negativi in territorio positivo, e più in alto, accelerando ulteriormente la contrazione del credito bancario con il crollo dei valori delle garanzie. Inoltre, la contrazione del credito bancario implicita nel ritiro dei finanziamenti repo avrà quasi certamente l'effetto a catena di innescare rapidamente una crisi di liquidità in una coorte bancaria con un gearing di bilancio eccezionalmente alto.

C'è un'ulteriore questione da considerare sulla qualità del collaterale. Mentre la Fed statunitense accetta solo titoli di alta qualità come garanzia per i repo, con le banche nazionali dell'Eurozona e la BCE viene accettato quasi tutto - doveva essere così quando la Grecia e gli altri PIGS sono stati salvati. E i salvataggi nascosti delle banche italiane attraverso l'impacchettamento di crediti dubbi in garanzie repo è stato il modo in cui sono stati rimossi dai bilanci delle banche nazionali e nascosti nel sistema TARGET2

Il risultato è che i primi repo a non essere rinnovati dalle controparti commerciali sono quelli il cui collaterale è cattivo o dubbio. Non sappiamo quanto sia coinvolto. Ma dato l'incentivo per i regolatori nazionali nei PIGS di aver considerato i prestiti in sofferenza come degni di credito in modo che potessero fungere da garanzia per i repo, gli importi saranno considerevoli. Avendo accettato queste cattive garanzie, le banche centrali nazionali non potranno rifiutarle per paura di innescare una crisi bancaria nelle loro giurisdizioni. Inoltre, saranno probabilmente costrette ad accettare ulteriori garanzie repo se vengono rifiutate dalle controparti commerciali e si vogliono evitare fallimenti bancari.

I numeri coinvolti sono più grandi dei bilanci combinati della BCE e delle banche centrali nazionali.

La crisi derivante dall'aumento dei tassi d'interesse nell'Eurozona sarà diversa da quella che affronta i mercati del dollaro americano. Con le banche di importanza sistemica globale dell'Eurozona (le G-SIB) orientate fino a trenta volte, misurate in base alle attività e al patrimonio netto di bilancio, l'aumento dei rendimenti obbligazionari di poco più di qualche punto percentuale farà probabilmente collassare l'intero sistema dell'euro, diffondendo il rischio sistemico al Giappone, dove le sue G-SIB sono orientate in modo simile, al Regno Unito e alla Svizzera e poi agli Stati Uniti e alla Cina che hanno i sistemi bancari meno orientati dal punto di vista operativo.

Ciò richiederà alle maggiori banche centrali di organizzare il più grande salvataggio del sistema bancario mai visto, in confronto alla crisi di Lehman. L'espansione di valuta e credito richiesta dalla rete delle banche centrali è inimmaginabile e si aggiunge alla massiccia espansione monetaria degli ultimi due anni. Il crollo del potere d'acquisto dell'intero sistema di valuta fiat è quindi in prospettiva, insieme ai valori di tutto ciò che dipende da esso. 

fonte: mises.org

Riferimenti:

1.Il bilancio dell'Eurosistema, cioè quello della BCE più quello delle banche centrali nazionali, è passato da 4.500 miliardi di euro nel dicembre 2019 a 8.500 miliardi di euro oggi.

2. ICMA European repo market survey n. 38.

3.Il bilancio combinato delle banche centrali dell'Euro sistema mostra "Titoli detenuti a fini di politica monetaria" per un totale di 3.694 trilioni di euro e "Passività verso istituti di credito dell'area dell'euro relative a operazioni di politica monetaria..." per un totale di 3.489 trilioni di euro a fine 2020. Le operazioni repo e reverse repo sono incluse in questi numeri, e sul lato delle passività rappresentano un aumento del 93% rispetto al 2019. È la prova di un crescente supporto di liquidità per le banche commerciali, gran parte del quale è attraverso i mercati di repo, la prova che i repo in circolazione sono notevolmente più alti rispetto al momento dell'indagine dell'ICMA di cui sopra.